文/國泰君安策略喬永遠(yuǎn)/戴康/王德倫/羅雨

國泰君安策略團(tuán)隊(duì)自去年年底以來已針對國企改革主題，調(diào)研過12個省市，詳細(xì)行程和時間如下：

13年12月/江蘇，13年12月/安徽，14年1月/上海，14年2月/浙江，14年3月/重慶，14年3月/貴陽，14年4月/江蘇蘇州，14年5月/新疆，14年5月/廣州，14年6月/北京，14年7月/云南，14年8月/山東

我們將調(diào)研結(jié)果以及對國企改革主題的觀察和思考匯總在國君策略精心編撰的《中國國企改革手冊》中。《手冊》正文包含政策解讀、案例分析、國際比較、改革展望、投資機(jī)會分析等八個部分共45頁內(nèi)容；另外還包含央企集團(tuán)下屬上市公司資源一覽和國企改革主題推薦公司情況一覽兩個附錄。

我們將分六次將《中國國企改革手冊》全文內(nèi)容在永遠(yuǎn)觀市的微信平臺上連載。本文是連載的第二篇，主要介紹國有資產(chǎn)管理的現(xiàn)狀、問題和未來改革的可能方向。

如果您需要報告全文，也可以直接和您的客戶經(jīng)理聯(lián)系。

三、國有企業(yè)資產(chǎn)管理：現(xiàn)狀、問題與突破

【國有企業(yè)發(fā)展的演變過程（1949-2014）】

國有企業(yè)是生產(chǎn)資料歸全體人民所有，并通過國家共同占有的一種公有制形式。我國的國有企業(yè)實(shí)行分級管理的模式，分為中央政府部門擁有的和地方政府擁有的國有企業(yè)兩大類。在市場經(jīng)濟(jì)條件下，應(yīng)當(dāng)從控制的角度來劃分國有企業(yè)，把政府擁有控制權(quán)的合資、合營或股份制企業(yè)歸入國有企業(yè)。只要是政府能對其行使有效地直接或間接控制權(quán)的企業(yè)都應(yīng)界定在國有企業(yè)范疇內(nèi)。截至2012年，參考中國統(tǒng)計年鑒數(shù)，國有企業(yè)法人單位數(shù)共計159,644個。

2003年以來，中國國有企業(yè)的絕對數(shù)量經(jīng)歷了一個先減后增的過程。2003年-2008年我國國有企業(yè)數(shù)量逐年遞減，由15.0萬戶逐年下降至11.4萬戶。從2009年開始，國企數(shù)量開始快速增加，僅2011年就比上一年增加了2萬多戶，達(dá)到14.5萬戶。但從國有企業(yè)數(shù)量占全部企業(yè)的比例來看，2003-2011年，我國國有企業(yè)基本呈現(xiàn)逐年遞減趨勢，由1.95%降至1.15%，下降了0.8個百分點(diǎn)。

圖1：我國國企數(shù)量變化

數(shù)據(jù)來源：中國統(tǒng)計年鑒，國泰君安證券研究

截至2011年底，全國共有14.5萬戶國有企業(yè)。其中，有7.9萬戶國有企業(yè)分布在東部沿海地區(qū)，占總量的55.9%。中部內(nèi)陸地區(qū)和西部邊遠(yuǎn)地區(qū)的國有企業(yè)數(shù)量相當(dāng)，分布為2.9萬戶和3.2萬戶。

從省份來看，上海的國企數(shù)量最多，2011年為10475萬戶，占全國各地總量的10.3%。此外廣東、浙江、北京、山東、山西、江蘇等中東部省份的國有企業(yè)數(shù)量也超過5000家，這些省份的國企數(shù)量在過去5年間逐年遞增。相比之下，西部邊遠(yuǎn)省份的國有企業(yè)數(shù)量最少。2011年吉林、內(nèi)蒙古、青海寧夏、西藏等省份的國企不到1000家，且有進(jìn)一步減少趨勢。

表1：各省市國有企業(yè)數(shù)量變化（單位：家）

數(shù)據(jù)來源：中國統(tǒng)計年鑒，國泰君安證券研究

縱觀國有企業(yè)60多年的發(fā)展軌跡，我們可以把圍繞國有企業(yè)經(jīng)營的利益主體分為內(nèi)外兩大類。按照鄭海航教授在《內(nèi)外主體平衡論——國有獨(dú)資公司治理理論探討》中的分類方法，企業(yè)“內(nèi)部人”主體主要由企業(yè)內(nèi)的決策者、管理者、勞動者組成；而企業(yè)“外部人”主體主要由處于企業(yè)外部的國家股東、政府、國資委、外派監(jiān)事會等組成。

從兩類主體的平衡性這個角度來回顧國有企業(yè)的發(fā)展歷史，可以依據(jù)國有企業(yè)兩類主體的平衡或不平衡狀態(tài)分為三個階段。

圖 2：國有企業(yè)發(fā)展的三階段

數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究

第一階段：利益外傾——對應(yīng)計劃經(jīng)濟(jì)體制

從1949年到1978年，我國實(shí)行的是高度集中的計劃經(jīng)濟(jì)體制。在這一體制下，企業(yè)沒有任何自主權(quán)，也沒有自己獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)利益。與利益外傾相一致的就是政企不分的體制，也就是政府代表國家股東利益，對企業(yè)進(jìn)行“強(qiáng)控制”，從各個方面控制企業(yè)以保證國家資本利益的實(shí)現(xiàn)。因此，在這一階段，兩類主體之間存在著明顯的內(nèi)部利益主體缺位，從而形成利益過度外傾機(jī)制，于是造成了企業(yè)沒有活力的局面。

1961年出臺的《國營工業(yè)企業(yè)工作條例(草案)》,即“工業(yè)七十條”中明確規(guī)定：國家對企業(yè)實(shí)行“五定”，即定產(chǎn)品方案和生產(chǎn)規(guī)模，定員和機(jī)構(gòu)，定原料和燃料、動力消耗和來源，定資金額度，定協(xié)作關(guān)系。企業(yè)以工廠制的形式進(jìn)行經(jīng)營，按照指令性計劃進(jìn)行生產(chǎn)，努力完成中央計劃指定的定額，滿足國家計劃要求，直接向政府主管的部門負(fù)責(zé)。

這種兩權(quán)統(tǒng)一、政企不分的集權(quán)體制即“國有國營”的企業(yè)制度使國有企業(yè)缺乏活力，效率低下，阻礙了地方和企業(yè)自主經(jīng)營的積極性與創(chuàng)造性地發(fā)揮。

第二階段：利益內(nèi)傾，形成部分“內(nèi)部人控制”——體制轉(zhuǎn)軌期

從1978年到1993年間，國有企業(yè)一直以承認(rèn)企業(yè)利益，構(gòu)建企業(yè)利益主體，來提高企業(yè)活力和積極性。具體就是通過擴(kuò)大企業(yè)自主權(quán)、增加企業(yè)留利，克服國家高度集權(quán)帶來的利益外傾。這種放權(quán)是通過兩步實(shí)現(xiàn)的——放權(quán)讓利和承包制。

通過放權(quán)讓利，國家賦予企業(yè)以下“自主權(quán)”：給企業(yè)確定增產(chǎn)增收目標(biāo)，允許企業(yè)在實(shí)現(xiàn)經(jīng)營目標(biāo)的前提下，提取少量的利潤留成，可以作為職工的獎金。1979年5月，國家經(jīng)委等六個單位，選擇首都鋼鐵公司、天津自行車廠、上海柴油機(jī)廠等8家企業(yè)進(jìn)行擴(kuò)大企業(yè)自主權(quán)的試點(diǎn)，受到了熱烈擁護(hù)。許多部門和地方仿照試點(diǎn)辦法自行擴(kuò)大試點(diǎn)。次年，4200多家企業(yè)的產(chǎn)值、利潤均有大幅度增長。但是，作為上層建筑的經(jīng)濟(jì)管理體制并不能真正適應(yīng)企業(yè)擴(kuò)權(quán)的要求，加之其他原因，放權(quán)讓利不僅沒有搞活國企，反而在一定程度上搞亂了宏觀經(jīng)濟(jì)。

1987年3月，六屆人大五次會議《政府工作報告》提出實(shí)行多種形式的“承包經(jīng)營責(zé)任制”。4月，國務(wù)院召開全國承包責(zé)任制座談會具體布置,開始合同承包制的改革。到1988年底，90%的國有企業(yè)都采取了合同承包的方式。以所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)兩權(quán)分離為特征的承包制被廣泛地引入到國有企業(yè)的改革試驗(yàn)中。在實(shí)踐中，承包制表現(xiàn)出了強(qiáng)大的生命力，在完善企業(yè)經(jīng)營機(jī)制。正確處理國家、企業(yè)與職工三者利益關(guān)系方面顯示出了一定的優(yōu)越性。但是，在承包制下政企依然難以分離，企業(yè)依然無法真正自主經(jīng)營。隨著改革的深入，承包制所包含的短期經(jīng)營、以包代管、經(jīng)營責(zé)任落實(shí)難等問題逐漸暴露出來。

第三階段：從利益主體的利益內(nèi)傾，到實(shí)現(xiàn)利益平衡——對應(yīng)于逐步完善的社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制

從1994年起，政府對國有企業(yè)的改革主要是用國有控股為主導(dǎo)的公司化替代承包制。相對于放權(quán)讓利，公司制改革取得兩大重要進(jìn)步：一是承認(rèn)了企業(yè)獨(dú)立法人的地位，國家作為股東，必須按照《公司法》的規(guī)定行使所有者只能；二是通過上市引入了外部投資者的監(jiān)督，在一定程度上約定了內(nèi)部人控制問題。

1994年，國務(wù)院決定選擇100家國有大中型企業(yè)進(jìn)行建立現(xiàn)代企業(yè)制度的試點(diǎn)。隨后，各地區(qū)根據(jù)本地區(qū)的實(shí)際情況也確定了一些試點(diǎn)企業(yè)進(jìn)行試點(diǎn)。到2000年，大多數(shù)國有大中型骨干企業(yè)初步建立現(xiàn)代企業(yè)制度。國務(wù)院確定的及各地選擇的建立現(xiàn)代企業(yè)制度試點(diǎn)企業(yè)共2700戶，絕大部分實(shí)行了公司制改革。

【改革三階段（1993-2014）】

中國國有企業(yè)改革可劃分為改革的初步探索、制度創(chuàng)新以及縱深推進(jìn)三個階段。國企改革是一個“摸著石頭過河”的“試錯”過程，是中央推動與地方實(shí)踐上下結(jié)合的產(chǎn)物，本質(zhì)上是生產(chǎn)力與生產(chǎn)關(guān)系的相互作用，符合建設(shè)社會主義市場經(jīng)濟(jì)的客觀需要。

表2：中國國企改革三階段

數(shù)據(jù)來源：《發(fā)展和改革藍(lán)皮書（NO.6）：中國完善社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制十年（2003—2013）》，國泰君安證券研究

中共十六大之后，現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)的繼續(xù)深化、國有資產(chǎn)管理方式的變化和資本市場的改革使我國的國企改革進(jìn)入了一個新的階段。

堅(jiān)持和完善社會主義基本經(jīng)濟(jì)制度必須深化國有企業(yè)改革。公有制為主體、多種所有制共同發(fā)展是中國必須長期堅(jiān)持的一項(xiàng)基本經(jīng)濟(jì)制度。

2012年黨的十八大報告中提出，“要毫不動搖鞏固和發(fā)展公有制經(jīng)濟(jì)，推行公有制多種實(shí)現(xiàn)形式，深化國有企業(yè)改革，完善各類國有資產(chǎn)管理體制，推動國有資本更多投向關(guān)系國家安全和國民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域，不斷增強(qiáng)國有經(jīng)濟(jì)活力、控制力、影響力”。

【新一輪國企改革初露頭角】

根據(jù)國務(wù)院國資委和財政部的指導(dǎo)意見，新一輪國資國企改革自2014年開始可分為三個階段。當(dāng)前國企改革仍然停留在研究國企改革總體意見的階段?，F(xiàn)階段，兩份重要文件《深化國企改革指導(dǎo)意見》和《國有經(jīng)濟(jì)布局結(jié)構(gòu)調(diào)整方案》已初見雛形。

圖 3：國資國企改革時間表

數(shù)據(jù)來源：國務(wù)院國資委，國泰君安證券研究

新一輪國企改革目標(biāo)

根據(jù)十八屆三中全會審議通過的《決定》，未來將“緊緊圍繞市場在資源配置中起決定性作用深化經(jīng)濟(jì)體制改革”。向社會發(fā)出的信號是將加快由“半市場經(jīng)濟(jì)”向“市場經(jīng)濟(jì)”轉(zhuǎn)型。

我們將現(xiàn)階段國資國企改革的目標(biāo)分為兩個層面：

第一個層面是國家戰(zhàn)略資源優(yōu)化配置問題，更多地進(jìn)入戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，把資金更快的從過剩產(chǎn)能行業(yè)中解放出來，是盤活存量，促進(jìn)優(yōu)化配置的第一步；

第二個層面是企業(yè)內(nèi)部的效率優(yōu)化問題，重點(diǎn)深化國有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的建立和完善，以此來加強(qiáng)對經(jīng)營者的激勵和約束，從而提升企業(yè)效率和業(yè)績。

【2014年國企改革的五大方向】

根據(jù)十八屆三中全會決定的精神，并參照國資委和財政部的最新指導(dǎo)意見，我們認(rèn)為本次國企改革將分別從國企分類管理，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，國有企業(yè)內(nèi)部改革，以管資本為主加強(qiáng)國有資產(chǎn)監(jiān)管和解決歷史遺留問題這五大方向展開。

1. 國企的分類管理

按功能對國企分類，是國企改革的基礎(chǔ)問題，牽涉到國企改革的性質(zhì)、標(biāo)準(zhǔn)、途徑和社會資源分配以及效益目標(biāo)。你是哪一類國企就應(yīng)該用哪一類辦法，如果還是混在一起吃大鍋飯，就容易造成混亂，以致引發(fā)社會的誤解。

要根據(jù)國有企業(yè)所處不同行業(yè)或領(lǐng)域、不同業(yè)務(wù)屬性，不同目標(biāo)責(zé)任、不同市場地位進(jìn)行科學(xué)分類，準(zhǔn)確界定不同國有企業(yè)功能定位。探索分類推進(jìn)改革、分類調(diào)整結(jié)構(gòu)、分類實(shí)施考核、分類加強(qiáng)監(jiān)管等措施。要因地制宜，根據(jù)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展不同情況、所監(jiān)管企業(yè)的不同特點(diǎn)，界定不同國有企業(yè)的功能，積極探索、積累經(jīng)驗(yàn)、有針對性地推進(jìn)國企改革。

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體國企分類管理的思路，主要從產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、所有權(quán)監(jiān)管和公司治理、立法三個方面進(jìn)行差異化管理。

表 3：不同國企分類的差別化改革方向

數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究

在2014年版本的改革方案中，分類管理指的是從宏觀管理的角度出發(fā)，對公益性國有企業(yè)、壟斷性國有企業(yè)和競爭領(lǐng)域的國有企業(yè)分別對待，制定不同的發(fā)展戰(zhàn)略、方針政策。國企改革的前提條件是對國企定位，這既涉及市場對資源配置效率的要求，也暗含對中國政治制度和歷史延續(xù)的認(rèn)知。

表 4：不同分類國有企業(yè)的行業(yè)分布

數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究

表 5：不同分類的典型國有企業(yè)實(shí)例

數(shù)據(jù)來源：各公司年報，國泰君安證券研究

2. 大力發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)

國有企業(yè)改革的目標(biāo)是讓國企更加市場化。簡單地說，首先是所有國有企業(yè)都必須進(jìn)行公司制改革；在此基礎(chǔ)上，除極少數(shù)涉及國家安全、國防軍工和國民經(jīng)濟(jì)命脈的國有企業(yè)保留國有獨(dú)資形式之外，其他應(yīng)發(fā)展為股權(quán)多元化公司；然后，探索完善國有產(chǎn)權(quán)、股權(quán)流轉(zhuǎn)機(jī)制，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)。

具體來說，可以進(jìn)一步推進(jìn)國有企業(yè)公司制、股份制改革，繼續(xù)推進(jìn)改制上市，有條件的實(shí)現(xiàn)整體上市。鼓勵民間投資主體積極參與國有企業(yè)改制重組和國有控股上市公司增資擴(kuò)股。

積極引入股權(quán)投資基金參與國有企業(yè)改制上市、重組整合、國際并購。在有條件的企業(yè)和領(lǐng)域加快向非公資本推出一批符合產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向、有利于轉(zhuǎn)型升級的合資合作項(xiàng)目。

3. 企業(yè)內(nèi)部改革

國有企業(yè)的內(nèi)部改革主要需要在完善現(xiàn)代企業(yè)制度上下功夫。

在高管薪酬方面，要合理確定并嚴(yán)格規(guī)范國有企業(yè)管理人員薪酬水平。采取業(yè)績股票、股票期權(quán)、限制性股票、崗位分紅權(quán)等激勵方式，進(jìn)一步完善與業(yè)績考核緊密掛鉤的任期激勵和中長期激勵機(jī)制，健全與激勵機(jī)制相配套的財務(wù)審計、信息披露、延期支付、追索扣回等約束機(jī)制，同時嚴(yán)格規(guī)范國有企業(yè)管理人員的職務(wù)待遇、職務(wù)消費(fèi)、業(yè)務(wù)消費(fèi)。

在用工制度上，要按照現(xiàn)代企業(yè)制度要求，完善治理結(jié)構(gòu)，合理增加管理人員市場化選聘比例，建立市場化退出機(jī)制，探索建立職業(yè)經(jīng)理人制度。

圖 4：股權(quán)激勵解決外部股東與內(nèi)部經(jīng)營者、代理人的利益一致問題

數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究

在完善現(xiàn)代企業(yè)制度進(jìn)程中受益于通過股權(quán)激勵、高管薪酬市場化和市值管理來提升經(jīng)營效率的行業(yè)，可能將主要集中在人力成本占比較大、歷史經(jīng)驗(yàn)表明股權(quán)激勵意愿較強(qiáng)、國企高管薪酬與同行業(yè)的非國企相比有較大提升空間以及市值管理動機(jī)較強(qiáng)的行業(yè)。

近三年實(shí)施過股權(quán)激勵的企業(yè)中，計算機(jī)、家用電器、通信、房地產(chǎn)和建筑裝飾行業(yè)市值占比較大，皆超過了三成。而計算機(jī)、通信、電氣設(shè)備、建筑裝飾、家用電器和電子行業(yè)個數(shù)占比較大，都在18%+。實(shí)證這些行業(yè)股權(quán)激勵意愿較為強(qiáng)烈。（見圖5和圖6）

在人力成本占比較高的行業(yè)中人通常是最核心的資源，在這些行業(yè)中逐步放松股權(quán)激勵限制將起到降低激勵成本和提高激勵效果的雙重作用。數(shù)據(jù)表明非銀行金融、傳媒、電子、國防、計算機(jī)和通信行業(yè)內(nèi)的國企受益最大。

根據(jù)2012年上市公司前三高管報酬總額的統(tǒng)計情況，大部分行業(yè)國企高管的薪酬要高于非國企，我們認(rèn)為這一現(xiàn)象與國企所管理的市值、資產(chǎn)、營收、盈利、人員等要大于非國企有關(guān)。數(shù)據(jù)表明，紡織服裝、農(nóng)林牧漁、房地產(chǎn)、采掘和化工行業(yè)國企高管薪酬與同行業(yè)的非國企相比有提升空間，該行業(yè)內(nèi)的國企將會更顯著受益于國企改革薪酬市場化所帶來的激勵。（見圖7和圖8）

市值管理的本意,是上市公司追求公司價值最大化,為股東創(chuàng)造價值。市值管理不單是用來評價國資國企的工具, 也應(yīng)該是調(diào)整國資分布和提升繢效的管理手段，會逐步成為國資帶動競爭性行業(yè)國企改革的重要內(nèi)容。根據(jù)近三年上市公司回購行為的統(tǒng)計，鋼鐵、建筑材料、紡織服裝、輕工制造和汽車行業(yè)回購金額占流通市值比重較大，其中的國企可能更顯著受益于市值規(guī)模成為國資管理重要指標(biāo)的過程。（見圖9和圖10）

圖 5：近三年各行業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵公司市值占比

數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究

圖 6：近三年各行業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵公司個數(shù)占比

數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究

圖 7：2012年非國企前三高管報酬>國企行業(yè)(萬元)

數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究

圖 8：2012年非國企前三高管報酬<國企行業(yè)(萬元)

數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究

圖 9：2012年各行業(yè)人力成本占營業(yè)成本比

數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究

圖 10：近三年各行業(yè)回購金額占流通市值比重

數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究

4. 以管資本為主加強(qiáng)國有資產(chǎn)監(jiān)管

著重探索政府對國有資本投資運(yùn)營公司的有效授權(quán)，實(shí)現(xiàn)以管資本為主，完善監(jiān)管體制。改組和組建后的國有資本投資運(yùn)營公司要服務(wù)國家戰(zhàn)略，發(fā)揮資本投資運(yùn)作功能，成為優(yōu)化國有資本布局結(jié)構(gòu)、推進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級、提升企業(yè)國際競爭力、發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)、創(chuàng)新核心科技和商業(yè)模式的重要平臺。

圖 11：完善國有企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)，處理好政企分開，改善公司治理

數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究

在“管資本”進(jìn)程中受益于法人治理結(jié)構(gòu)逐步完善的行業(yè)，我們認(rèn)為主要集中在國企ROE與同行業(yè)的民企相比有較大提升空間的行業(yè)。毛利率市場化和嚴(yán)控跑冒滴漏降低三費(fèi)占比是主要的改善舉措。

我們比較了2013年各行業(yè)國企和非國企ROE水平，農(nóng)林牧漁、有色金屬、鋼鐵和電子行業(yè)中非國企ROE水平要顯著高于國企，有較大改善空間，但這個過程可能會持續(xù)比較長的時間。

圖 12：近一年國企ROE（MTT）<非國企的行業(yè)

數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究

圖 13：近一年國企ROE（MTT）>非國企的行業(yè)

數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究

5. 解決歷史遺留問題

國有企業(yè)的低效問題有很多歷史性根源，其中之一就是缺乏有效的委托人激勵約束機(jī)制。在改革升級的政策背景下，國企在短期薪酬激勵之外實(shí)施長效激勵約束計劃將有很大空間，最有效的"金手銬"之一當(dāng)數(shù)股權(quán)激勵。

對于股權(quán)激勵具體的形式，按分享權(quán)益由低到高可分為分紅權(quán)、增值權(quán)、虛擬股票、股份期權(quán)、限制性股票、業(yè)績股票、MBO等。和之前的國企改革有所不同，在本輪國企改革中，這些激勵工具均可以使用。但在具體執(zhí)行過程中，應(yīng)充分考慮企業(yè)性質(zhì)、競爭程度、所處行業(yè)、發(fā)展階段等多種因素決定，可針對不同人員進(jìn)行個性化組合設(shè)計。建議中長期激勵以增量為核心，上市企業(yè)宜采用股票期權(quán)、限制性股權(quán)等方式，非上市企業(yè)采用增量獎股、虛擬股權(quán)、分紅權(quán)等方式。