三、人民幣匯改是排雷最后一步

人民幣匯改終于落地，中間價改革使得人民幣兌美元的匯率短期內(nèi)貶值了接近5%，這顯示，在過去3年，排除中國經(jīng)濟系統(tǒng)性風險的努力，已進入最后階段，這對中國故事安然再出發(fā)大有裨益。

1.中國巨債風險

2013年討論中國政府和企業(yè)將被中國巨債壓倒，是非常時髦的，當時的主要討論是只糾纏各種廣義債務(wù)，完全無視中國政府和企業(yè)的資產(chǎn)端。目前看，中國經(jīng)濟的綜合債務(wù)率，按原財政部副部長、現(xiàn)統(tǒng)計局局長王保安的數(shù)據(jù)，是相當于GDP的180%，較多研究認為廣義債務(wù)率可能在2.5倍GDP。 而如果看資產(chǎn)端，改革開放30多年積累的巨額資產(chǎn)可能相當于8-10個GDP，脫離了中國仍然是全球難得的高儲蓄率的經(jīng)濟體去討論中國巨債沒有什么價值，也不再時髦。

2.中國影子銀行風險

中國的銀行系統(tǒng)一度為了追求高收益、繞過監(jiān)管、放大杠桿和提高風險容忍度，造就了十分龐大的影子銀行系統(tǒng)。通常估計中國影子銀行系統(tǒng)占GDP的大約25%-50%，但到2014年底，影子銀行系統(tǒng)已重新回表，該風險逐漸收斂。

3.中國房地產(chǎn)泡沫

2014年春節(jié)前后，中國樓市呈斷崖式下跌，樓市即將崩潰的研究報告蜂擁而出。但到目前，中國樓市已出現(xiàn)軟著陸跡象，2015年4月可能已是市場低點。中國房地產(chǎn)仍然需要至少5年的漫長時間去逐步消化存貨，這還需要政府采取理性的態(tài)度對待保障房建設(shè)為前提。但總體上，樓市崩潰的可能性顯著收斂，未來3年內(nèi)也基本排除出臺房產(chǎn)稅的可能性。

4.中國地方債泡沫

經(jīng)過國家審計署的審計，地方政府債務(wù)問題得到廣泛關(guān)注，平臺債岌岌可危，土地財政難以為繼，增值稅改革使地方稅收更弱化。但經(jīng)過地方債務(wù)平臺的分類清理，以及2萬億地方存量債務(wù)的置換，目前地方債務(wù)風險的可控性有所改善。

5.中國產(chǎn)能過剩風險

經(jīng)過持續(xù)3年的產(chǎn)能去化，高鐵、水泥、有色、煤炭、新能源等一度高危的產(chǎn)業(yè)都在痛苦中加速產(chǎn)能去化。當下中國產(chǎn)能去化已接近尾聲，企業(yè)主營業(yè)務(wù)稅后凈利潤率穩(wěn)定在5%，除央企之外的其他企業(yè)利潤總額逐漸增長。2015年2月可能已是中國產(chǎn)能去化的轉(zhuǎn)折點，以上海、深圳等為代表的區(qū)域經(jīng)濟創(chuàng)新逐漸顯露蓬勃的活力。

6.中國股市泡沫

場內(nèi)外的杠桿融資，2014年底以來市場監(jiān)管的意外松弛，使得中國股市迅速膨脹。經(jīng)過粗暴的清除融資盤和艱難的救市舉措，中國股市的風險明顯收斂。

7.中國金融系統(tǒng)性風險

仍然會有一些人熱衷于討論中國銀行業(yè)擁有龐大而難以消化的不良資產(chǎn)，但至今官方公布的銀行不良率僅為1.5%。我們的情景模擬顯示，未來最悲觀情形下，中國銀行業(yè)的不良率大約在5%-8%，即便沒有外源型融資渠道，銀行業(yè)也有能力逐步消化不良的包袱。

此外，從中國反腐倡廉看，中國行政體系最大的風險已基本排除，很可能未來5年，政府工作的重心都將從反腐倡廉和依法治國向經(jīng)濟改革轉(zhuǎn)變。

從中國經(jīng)濟所面臨的各種系統(tǒng)性風險看，應(yīng)該說各種風險雷管已經(jīng)一一排除或大致可控，那么逐漸傾向于高危和市場化程度不足的匯率機制，很可能是最后一個也是最棘手的雷管，而當下的匯改就是這種排雷措施，而不是埋雷。

四、人民幣匯率為什么高危?

近年來許多人既看到中國經(jīng)濟增長緩緩向下，同時也看到人民幣持續(xù)堅挺和國內(nèi)經(jīng)濟基本面的偏離，人民幣匯率高估的影響是多方面的。

第一，人民幣匯率和次貸危機以來的全球量寬形成鮮明對比。

人們不難觀察到，2005年，人民幣兌美元8.4，此后持續(xù)升值至這次匯改前，峰值接近6%，累計升值接近30%；如果考慮到人民幣對非美元的升值，則接近50%，對大部分新興經(jīng)濟體的升值幅度更驚人。在過去6個季度，BIS統(tǒng)計的人民幣實際有效匯率升值達17%。

第二，人民幣匯率使產(chǎn)能過剩問題更為突出。

以國際收支占GDP的順差而言，2007年中國達到約10%的峰值，次貸危機之后，中國進一步刺激了產(chǎn)能擴張的同時，出口需求卻遭遇挫折：產(chǎn)品價格優(yōu)勢對韓日可比產(chǎn)品幾乎消失殆盡，質(zhì)量劣勢卻未根本消除；同時中國的人工成本和土地成本也迅速攀升，導(dǎo)致國際收支順差目前萎縮至GDP的2%以內(nèi)，這相當于中國經(jīng)濟艱難轉(zhuǎn)型時，差不多占GDP 8%的外部需求漸漸消失，甚至連加工貿(mào)易的優(yōu)勢都嚴重侵蝕。這么大體量的外需萎縮，很難以激勵內(nèi)需來有效彌補，這種狀況延續(xù)至今，仍然沒有持續(xù)改善的跡象。外向型發(fā)展戰(zhàn)略實際上處于挫折狀態(tài)。

第三，人民幣匯率也使消費增長出現(xiàn)一定困難。

典型的例子是出境旅游、購物、留學(xué)和居住。2014年中國居民出境旅游逾1億人次，直接消費和海淘等間接消費接近2000億美元。也就是說，占據(jù)中國消費大約5%的需求不是在境內(nèi)釋放，而是在境外釋放。中國人海外購物的熱情，可能并不是過于富裕，而是海外買得越多，省得越多。大多數(shù)海外消費品和奢侈品的價格都明顯低于中國境內(nèi)。

第四，人民幣匯率和國內(nèi)資產(chǎn)價格高企存在一定關(guān)聯(lián)。

其中較為典型的特點是近年來內(nèi)保外貸的不斷膨脹，以美元衡量的境內(nèi)資產(chǎn)價格較高，刺激了外匯貸款的需求。不僅如此，人民幣和美元等持續(xù)存在的匯差利差，使得部分大型企業(yè)心有旁騖，做起了資金掮客的生意，主要是在離岸市場籌集外幣資金，向中國境內(nèi)轉(zhuǎn)移和投放，這種套利套匯規(guī)?？峙虏粫陀谇|美元的級別，且甚至沒有做任何風險對沖措施。它在一定程度上影響了中國貨幣政策的獨立性。

第五，人民幣匯率形成機制缺乏足夠的靈活性。

關(guān)于改革人民幣匯率形成機制，尤其是中間價改革，是十八屆三中全面深改的金融改革目標之一。距離上次匯改已10年之久，如果未能有效改革人民幣匯率中間價的形成機制，僅僅再度擴大匯率波動區(qū)間，也仍然難以形成靈活的、市場化的均衡匯率。

因此，無論從排除系統(tǒng)性風險，從長期增長，還是從外向型和內(nèi)需型均衡發(fā)展的角度看，高估的匯率總是需要逐步緩解的，許多懷疑央行選擇在當下進行匯改的研究者應(yīng)該意識到，央行采取進一步的匯率市場化措施，本身是中國經(jīng)濟增長轉(zhuǎn)型的應(yīng)有之意。不匯改，解決產(chǎn)能過剩、需求不足、資產(chǎn)泡沫等一系列問題，會受到更多制約，甚至會影響中國經(jīng)濟中長期持續(xù)增長的能力。

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